券商論市2018：若“業績牛”遇上天花板，新龍頭能否揭竿而起?
張婧熠
又逢歲末，各傢券商研究所的年度報告密集發佈。策略報告作為其中的重磅，既有對未來一年行情的前瞻，更承載著研究實力的比拼。在近兩三年間歷經瞭大開大合的單邊行情、低波動的溫吞走勢後，尤其是近一年來嚴監管的全面收緊後，當前的策略觀點開始越來越趨同：賺“業績錢”、買龍頭股，這依然是當前市場的共識。
盡管方向一致，在預期內部還是有些許的分化。在市場仍將受盈利驅動的共識下，分析師在盈利預測上出現分歧。樂觀者期望著盈利改善持續性和幅度超預期，進而對沖當前市場對估值的擔憂;但另有觀點卻在強調盈利增速下滑的可能性，並將希望的目光投向政策預期和利率下行的支撐上。這種分歧，也必將影響到後續對於大勢和節奏的判斷。
此外，各傢策略觀點中“買龍頭”攻略也各用不同。對於接替一線龍頭的備選上，有觀點建議淡化風格和行業，選定賽道後挖掘二、三線龍頭股;但亦有觀點仍押註風格切換，看多中小創新龍頭崛起的也不在少數。
賺“業績錢”：方向趨同但預期分化
“2016年開始，A股漲的就不是估值而是盈利瞭。”回顧過去一兩年來的A股行情支撐因素，中信證券首席策略分析師秦培景如此總結道。近期，多傢券商2018年策略報告密集發佈，賺“業績錢”依然是最大的共識，但在“還能賺多久、賺多少”上出現瞭分化。而這也直接影響盈利還能否繼續驅動估值的預判。
2017年是“掙業績錢”的大年，這在年末這個節點上看已毋庸置疑。秦培景在報告中稱，2017年A股業績整體超預期的核心原因在於價格;PPI同比超預期雙頂，周期品價格震蕩上行、板塊業績超預期，價值板塊的業績表現也整體優於預期。台中產後護理
秦培景預計，外資還在持續增配A股，金融嚴監管也加大瞭優質權益資產的吸引力;在這種變化下，謹慎的監管和邊際定價者變化壓慢瞭A股的節奏，呈現瞭長期低波動的走勢。這使得盈利對股價趨勢的影響變大。“看好2018年A股的慢牛行情，考慮到通脹預期和趨勢，上半年環境相對更好。”
對於盈利預期，秦培景還給予瞭明年全部A股盈利10%增長的預判;其中，金融與非金融板塊的增速預期分別為5.4%、14.6%。而國泰君安首席策略分析師李少君給出的預判，要更為積極。後者預計，剔除金融和石油石化板塊後的全部A股明年凈利潤增長，有望達到16.4%。
從國泰君安2018年度策略報告的整體預判來看，李少君稱，在明年要“敢於樂觀”，市場的各種擔憂也能被向上的因素對沖。具體來看，盈利改善將足以對沖估值壓力，風險偏好提升將足以對沖無風險利率上升;這兩個邏輯，也將影響到明年A股的大勢和節奏。
在強調要保持與今年同樣的樂觀預期之下，李少君還提出，盈利的驅動在明年達到一種新的平衡，利潤會進行再分配，機會將從上遊下沉至中遊，從消費龍馬下沉到中型消費。但總體上來看，A股的業績表現會保持平穩和強韌勁;尤其伴隨著供給側減法向供給側和需求端加法轉變時，ROE會持續改善，未來凈利潤率貢獻有望加大。
“市場仍擔憂價格因素對營收、凈利潤增速的貢獻將快速收窄。我們認為，價格因素對業績的貢獻或超預期。”李少君還表示，上遊資源品領域出清，曾經的惡性競爭難以出現，資源品價格有望維持在一個相對合理的高位區間;受益全球經濟復蘇，原油和銅在明年有望成為新的價格動力，對PPI、CPI中樞整體形成支撐。此外，相比快速地去產能提價格，明年價格傳導將更加順暢，對需求的溫和刺激與價格上漲良性循環。
但另一類市場觀點，對於盈利驅動開始愈加冷靜。“2018年業績錢依然是正貢獻，但幅度低於2017年。”在年度策略會上，申萬宏源策略分析師傅靜濤強調稱。
傅靜濤表示，預計2018年上市公司盈利能力仍將有望維持高位，但明年盈利的低基數效應將消，這將引發A股盈利增速的明顯下滑。2018年“業績錢”依然是正貢獻，但幅度大概率將低於2017年。尤其非金融石油石化的同比增速下滑將是大概率事台中產後照護推薦件。
招商證券策略分析師張夏還對當前市場的盈利預測做瞭統計，得出的結果包括，分析師目前普遍預測全部 A 股凈利潤增速明年為16%，對應估值水平為13倍，A股整體可能存在估值提升的空間。此外，大部分行業存在估值提升的空間;而除瞭金融地產外，各行業明年盈利增速均在20%至30%之間。
但對於上述市場普遍預期，張夏卻認為需要作出修正。其理由是，明年投資和產能都趨穩，大宗商品價格高位震蕩概率較大;高基數效應下，明年資源品凈利潤增速可能出現回落，預計可能將降至10%。中遊制造的邏輯與之類似，凈利潤增速或也將回落至 10%附近。此外，考慮到公用事業用電力、水務、燃氣的凈利潤占比較大，雖然環保行業盈利尚可，但是仍不足以支撐 27%的凈利潤增速，預計增速在個位數附近。
“修訂後，我們對明年全部A股盈利預測增速預測為12%，估值水平為14倍。其中，非金融板塊盈利增速為14%，PE為20倍，不具備太強的估值優勢。因此，我們不認為明年A股整體存在明顯的估值提升的可能。”張夏指台中產後護理中心介紹出。
買龍頭：共台中坐月子中心價格表識一致而標的不同
在2018年的策略報告中，還有一個有意思的現象：人人都言明年買龍頭股包賺不賠，並強調要挖掘新龍頭;但仔細對比，對於如何挖掘新龍頭也出現瞭些許分歧。
買龍頭的邏輯，是當前策略觀點中另一大共識。在多份策略報告的相關統計中，行業龍頭的基本面在去年明顯優於行業水平，業績改善情況遠超行業平均水平。行業景氣度較高時，龍頭業績增速高於行業;即便行業整體景氣度下滑，龍頭企業也具備抵禦預期外風險事件的能力。
“在經濟增長從高速向中高台中月子中心月子餐速轉變的過程中，越來越多的行業步入成熟期，滲透率出現瓶頸，龍頭的市占率普遍提升。A股也是如此，盈利和收入在以更快的速度向龍頭歸集，龍頭的營收和盈利增速跑贏整個行業的現象越來越普遍。”秦培景預計，由稀缺價值龍頭領的“復興牛”行情，至少還能貫穿2018年全年。
但值得註意的是，本輪白馬領跑A股的行情已經持續一年之久。部分研究觀點對比國內外龍頭估值後指出，國內龍頭估值進一步抬升的空間有限。而龍頭股是否還有上漲空間、甚至是否出現泡沫，也成為目前市場最為熱議的話題。
秦培景對此表示，上述對國內龍頭股估值的簡單比較“有很大的問題”。龍頭整體的天花板由其所處經濟體總量決定。A股的龍頭股尤其是價值龍頭，有中國經濟增長較快且穩健的溢價，還有行業競爭地位帶來的溢價，因而在過去跑贏海外對標龍頭和國內同行非龍頭。這些龍頭股持續得到增量資金青睞，看似一個估值泡沫化的過程，但背後基本面邏輯堅實;看似靜態估值很高，但能比對標的國際龍頭以更快的速度消化這些估值。在未來增量資金持續入場的背景下，這類稀缺優質資產仍然會最先受益。
基於上述邏輯，秦培景給出的“買龍頭”攻略是，明年各線龍頭之間將出現輪動。節奏上，一線龍頭領漲，二、三線龍頭跟漲會交替出現;其它非龍頭公司的相對表現要弱一些。針對市場風格，秦培景還建議，淡化大小風格和行業之分。今年6月以來，大小盤的波動已經開始鈍化，未來大小盤之間的差異和區別會繼續弱化;在當前的制度壓制下，長期滯漲的小票依然難有系統性的機會。
與上述觀點相呼應的是，挖掘二三線的新龍頭也正是當前的主流觀點之一。但與秦培景對於大小盤的預判所不同的是，部分市場觀點仍會押註在風格的切換上;看多中小創的新龍頭崛起，持有這一預期的也不在少數。
傅靜濤就表示，從業績趨勢上看，明年中小創外生業績的貢獻將逐漸消失，商譽減值的壓力可能提升，中小創業績增速下滑仍是大概率。但與非金融石油石化相比，創業板業績增速的下滑幅度可能更小，相對業績趨勢將重新占優，明年可能會成為重要的超額收益來源。
傅靜濤更預計，在滬深300相對業績趨勢連續六個季度占優之後，創業板的業績趨勢可能需要連續兩個季度的逐漸確認;以此推算，歲末年初時價值股可能仍在動量中，而明年二、三季度起將迎來成長股歸來的時間窗口。
張夏也表示，伴隨未來中小市值公司的解禁高峰過去、業績地雷徹底爆發，以及並購和再融資政策的放松，中小創可能會在明年三季度前後出現底部。而彼時，市場可能會看到新的中小創龍頭崛起，在各個新的方向成長為千億市值的公司，進而帶動中小板指和創業板指的穩健上漲。其後，隨著估值提升，並購周期將會再起，又一輪輪回或由此開始。
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